5/4/2023, Aatu Pulkkinen

Minianalyysi Ingman - Hankala osinkopolitiikka kuristaa yhtiön valuaation

Ingman on suureksi paisunut konserni, jonka omistuksessa on suuri määrä muita yhtiöitä. Merkittävimmät tytäryhtiöt ovat Halti Oy, Digia Oyj, Etteplan Oyj ja Qt. Yhtiön nimi voi äkkiseltään hämätä, sillä Unilever Oy osti jäätelötoiminnot (Ingman Ice Cream Oy Ab) joulukuussa 2011 ja Arla puolestaan meijeritoiminnan (Ingman Foods Oy Ab) vuonna 2008.

Yhtiöstä on siis käytännössä muodostunut Ingmanin suvun holding-yhtiö. Yhtiön hallitus onkin lähes täysin suvun miehittämä, ja he myös pitävät hallussaan selkeää osake-enemmistöä. Hallituksen jäsenet ja toimitusjohtaja yhdessä omistavat 82,6 % osakkeista. Yhtiön toimintaan tai osinkopolitiikkaan vaikuttaminen voi siis olla lähes mahdotonta. Vähemmistöosinkovaatimukseen edellyttävän 10 % omistuksen kasaaminen onkin teknisesti lähes mahdotonta.

Yhtiön toiminnan laajuudesta kertoo jo itsessään se, että yhtiö käyttää tilinpäätöksessään IFRS:ää. Yhtiön tilintarkastuksen hoitaa KPMG. Yleisesti tilinpäätös ja toimintakertomus vaikuttavat selkeiltä ja laadukkaasti tuotetuilta.

Valuointi

Kaikki osakkeet ovat saman sarjaisia ja niitä on 903 022 kpl. Yhtiön osakkeita rasittaa suostumuslauseke, joka tarkoittaa sitä, että osakkeen ostamiseen tarvitaan yhtiön suostumus. Yhtiöllä on vajaat 400 osakkeenomistajaa.

Vaikka periaatteessa osakkeen kirja-arvo on huomattavan korkea, on osake huomattavasti vähemmän arvokas, mikäli omistajasuvun osinkopolitiikka ei muutu. Myös osakkeiden aktiivisilla takaisinostoilla voitaisiin korjata valuaatiota oikealle tasolle.

Yhtiö maksoi esimerkiksi vuoden 2021 tilikauden tuloksesta 6 € osinkoa osaketta kohden. Historiallisesti yhtiön osinko on kasvanut noin 10 senttiä vuodessa. 2016: 5,00€, 2017: 5,50 €, 2018: 5,60 €, 2019: 5,70 € ja 2020: 5,80 €.

Vuonna 2021 yhtiö on maksanut yksittäisessä transaktiossa omista osakkeistaan 195 €/kpl. Yhtiö ei kuitenkaan suorita aktiivisesti omien osakkeiden takaisin ostoja, jonka vuoksi tätä lukua ei voida pitää oikeana valuaationa.

Huomioiden noin 5 % osingon kasvun sekä osakkeen valuaation 13 % diskonttokorolla, voisi osakkeen arvoksi laskea noin 75 €/osake.

Verottajan vertailuarvo osakkeelle on puolestaan 435 €.

Oma pääoma osaketta kohden on noin 540 € ja kun se korjataan yleisellä noin 35 % preemiolla, valuaatio voisi olla noin 353 €/osake. Tosin tämäkin malli toimii vain jos yhtiö ostaa omia osakkeitaan takaisin tai voisi muuttaa osinkopolitiikkaansa.

Emoyhtiöllä on jakokelpoisia varoja osaketta kohden noin 140 €/osake.

Pitää huomioida, että yhtiön omaan pääomaan tai tulokseen perustuvat arvot ovat täysin merkityksettömiä, kun keskimäärin n. 50 miljoonan euron liiketuloksesta osinkoa maksetaan n. 6 miljoonaa euroa. --> Yhtiöön kasaantuva raha ei lämmitä omistajaa, jos se ei ikinä kotiudu omaan pussiin. Tämän vuoksi kohtuullinen valuaatio voisi liikkua välillä 60-120 € /osake.

Aatu Pulkkinen Toimitusjohtaja, Evon Capital